东海基金：债市警惕信用端预期修正风险

今年以來債券長端利率走勢較為複雜。年中超預期降准操作推動十年國債利率向下突破3%的阻力位置,隨後又經歷了快速的反彈和再次下探。笔者认为,债券市场交易的主要矛盾已经从上半年的货币端切换到下半年的信用端,随着市场对于未来经济增速走低预期愈发趋于一致,东海基金认为未来政策发力下预期落空的风险可能增大。

我们曾于今年二季度分析到,"利率互换FR007:1年-R007"、"国开收益率1年-国开收益率:1个月"两个利差指标反映出市场当时的预期差,具体是投资者对未来货币政策的预期过于悲观,而市场流动性的现实却相当友好。随着流动性悲观预期向现实逐步收敛,债券收益率随之下行。一季度货币政策执行报告及国常会确认了货币政策保持稳健后,流动性收紧预期反转,收益率下行速度加快。而年中超出市场预期的降准操作,则可视为本轮流动性预期修正行情的"利多兑现"。从交易角度看,收益率于10月反弹到几乎降准前的水平,从侧面说明了货币政策和流动性预期已经不是交易的主要矛盾。

图表 1(1Y-1M)国开利差与十年国债走势

回顾二季度货币政策执行报告专栏一《正确认识货币与通胀的关系》,专栏指出欧美国家央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策是其通胀问题的根源;而我国将坚持央行和财政两个"钱袋子"定位,从根本上保持物价水平总体。也就是说,我国目前出现货币政策和财政政策"双宽"概率较小,在一个时期内主要由一个政策起主导作用将更为常见。

东海基金认为,虑到目前流动性已经处于较为宽松的状态,随着CPI已经逐步升温,货币政策继续宽松的动力已然不足。特别是近期碳减排支持工具发布,从侧面说明货币政策仍然以稳为主,并且突出"结构性"和"直达性"特征,全面宽松预期应该进一步降低。参考去年疫情后的货币政策退出和财政政策补位的政策轮动顺序,未来仍有可能会再次演绎政策重心的切换。因此,从730政治局会议提出"今年底明年初形成实物工作量"以来,市场交易的主要矛盾已经转移到信用端。

图表 2 近两年货币-财政政策轮动

目前长端收益率在低位徘徊,反映出市场预期信用端传导不畅以及相应的经济悲观预期,并且这种预期的一致性不断增强。具体来看当前经济环境,经济增速减缓主要源于基建和地产传统投资拉动效应缺位,背后原因是上半年以来财政和产业政策主动调整节奏。而从10月金融数据来看,社融低位盘整有筑底之势。其中政府债券明显发力、10月个人住房贷款(该月度数据为央行首次单独发布)改善,暗示了以上财政和地产产业政策导向的改善信号。同时可以联想前期产业政策松动下煤炭行业快速释放产能,从侧面说明了前期政策压制局面下,边际放松可能带来的巨大修复空间。这正是新华社《十问中国经济》中提到的,"在调控工具充沛的情况下,经济增速再快一点非不能也"。

因此,未来债券交易的关键矛盾在于判断政策在调结构和稳增长问题上的节奏安排。随着近期经济悲观预期的积聚和一致性增强,政策节奏也可能加快调整,东海基金经理提醒大家,投资者应该提前做好一致性预期修正的风险应对。

作者简介:邢烨,金融硕士,9年金融从业经历,CFA、CPA、FRM持证人,曾任职于德邦证券资产管理总部。2021年4月16日起担任东海祥苏短债债券型证券投资基金的基金经理,目前还担任东海祥泰三年定期开放债券型证券投资基金和东海鑫享66个月定期开放债券型证券投资基金的基金经理。